日前，中国保险资产管理业协会会长、泰康保险集团首席投资官段国圣在中国社科院国家金融与发展实验室的最新直播中，提到了研究团队这一发现。

这场直播的主题是《后疫情时代的资产配置》。在将近2个小时中，段国圣分享了四大部分的内容：后疫情时代的风险与挑战、下一个阶段宏观经济展望、中长期中国经济的特征、后疫情时代的资产配置。

他认为，我国经济现阶段高质量发展与过去40年在产业上存在根本性差异，产业结构变化将带来融资结构变化。即，产业结构调整会降低债务性融资需求，而代表产业转型方向的新兴产业、高端制造业和现代服务业等产业，需要更多依靠股权融资来发展壮大。

谈及未来趋势，在固收领域，段国圣认为，传统成熟行业ROE意味着固收利率顶部，利率市场化进程对利率底部形成支撑。权益投资上，中国有最好的投资机会，其研究团队发现，在MSCIWorld指数所有的成分股中，同时满足设定的三大核心指标的公司中，中国公司占比58%，美国占18%。他还具体分析了地产、消费、医药、国产替代等领域的权益投资逻辑。

以下是券商中国记者摘取的段国圣直播中有关资产配置的内容。

我们讲资产配置肯定避免不了固定收益。我们谈固定收益必须对中期的利率走势做一个研判，这是我们做固定收益的一个锚，或者是基石。

首先，利率的走势跟名义经济增长高度相关，中国经济正由过去的高速发展变成今天中速的高质量发展，增长中枢回落，对利率顶部形成压制。这是我们的第一个判断。

第二，经济结构决定了融资结构，我国的经济结构转型降低了债务性融资需求，成熟行业资本回报率对利率顶部形成压制。

之所以说经济结构转型降低债务性融资需求，有两方面共同作用。从需求结构来讲：伴随着城镇化的放慢，传统基建设施和地产投资的融资需求是回落的，新基建更多地依赖于股权融资，对债务资本的依赖下降。

从产业结构来讲：一方面新兴产业处于发展初期，成长空间大，但盈利不确定高，更多地要依靠股权融资满足发展需要。对这些新兴的早期不稳定的企业，很难去做债务型投资。另一方面，高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向，这些行业更多地集中在研发、品牌等无形资产，缺少厂房、土地等可抵押的固定资产，因此没有办法大量依赖于债权型融资。

回顾过去40年发展，我国经济结构是以工业化、城镇化以及全球化为特征，出现了很多依赖于债务融资的行业（比如地产、基建投资），还有一些类似的回报稳定的成熟性行业。我们从过去高速增长进入今天的高质量中速增长阶段，现在产生了很多新兴制造业和新兴产业，这些产业跟过去的产业是有本质区别的。

这一点我们必须非常清晰，就是说，今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。

从利率水平来说，由于债权型融资主要适合于成熟型行业，所以成熟行业资本回报率ROE是利率运行区间的上限。在经济增速回落、劳动人口减少、资本相对宽裕的背景下，成熟行业（如地产、基建）资本回报率易下难上，它就会对债务融资利率顶部形成压制。

同时我们发现两个利率向上的驱动力。

第一个是人口抚养比上升或者是人口老龄化，导致宏观净储蓄率下降，直接表现为经常账户占GDP的比重趋势性回落，这对利率的底部形成较强的支撑。

背后的逻辑在于什么？

我们说利率本质是资本的价格、资金的价格。决定资金价格的，一方面是需求，就是投资，形成债务融资需求；另外一方面是供给，供给实际上是储蓄结余。

对于开放的经济体来说，储蓄减去投资等于经常账户的顺差，经常账户顺差的变化反映了宏观储蓄率的变化趋势。这个本质上是取决于人口结构。说穿了，人只是在劳动的时候、在创造的时候才有钱储蓄，年纪老的人更多是消费，即使老年人有钱也是前面存的钱，所以这会导致净储蓄率下降。所以随着社会老龄化的加速，净储蓄率是逐渐下降的。

相应地，一些主要的配置机构，像保险公司，资金来源也慢慢地会下降，而支付压力又提升，很多老龄化以后都要用钱，从而对利率形成向上的推力。年到年适龄人口在下降，最近5年下降的速度会比较慢，这个影响就还不是太大。

第二个驱动力是利率市场化，利率市场化过程中对利率底部形成支撑。我们过去，不仅是中国，新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的，实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设，所以导致中国的债券收益率的中枢明显比GDP中枢要低。西方国家、发达国家国债的收益率中枢跟GDP的中枢基本是一致的，有一定的差异，但总体是差异很小的。所以在利率市场化过程中，名义GDP和国债收益率之间的这个缺口会缩窄，对利率形成支持。

随着我们国家利率市场化的推进，我们10年期国债收益率与名义GDP增速的差距缺口在缩小。年和年利率市场化改革，以这个时候为界，前面这个缺口是大概12%，实行利率化改革以后，逐步收窄到5%。

未来一段时间，利率市场化继续对利率的底部形成支持。

一点要说明的是，中国的债券市场，特别是无风险利率的债券市场的主要买家是谁？第一大买家是商业银行——绝对的主力，我们讲配置数，不是讲短期投资的情况；其次是保险公司。其他的都是短期的投资者，他们并不